4月21日，笔者第二次到宇通客车实地调研，了解了上市公司和宇通集团的利益关系、房地产项目和出口业务的最新情况，再次感受公司员工的敬业精神和公司各项业务迅猛的发展势头，增强继续推荐宇通客车的信心。
和宇通集团利益关系进一步理顺。宇通集团兑现股改承诺，增持宇通客车1000万股，持股比例由27.65%提高到31.4%。在回购方案（在7.3元以下回购3000万股）完成后，宇通集团持股比例将上升到33.94%。大股东持股比例的提高，意味着上市公司和宇通集团利益更加一致。
宇通客车海外业务发展迅猛。宇通客车和古巴政府签署了7500辆客车出口框架协议。付款方式将采用四年期远期信用证结算，但是提供担保的中国出口信用保险公司还没有出单。宇通客车的报价已经考虑汇率风险。客车是典型的劳动密集型行业，中国汽车企业具有明显成本优势。
未来三年业绩稳定增长。根据盈利预测，未来三年净利润平均年增长率为20%。2006年预测净利润为2.2亿元，每股收益为0.595元，同比增长19%。
估值偏低。从企业价值和EVITDA倍数看，宇通客车估值低于金龙客车。从市盈率看，宇通客车2006年动态市盈率（9.8倍）
仅仅相当于世界前十名商用车公司中值（16.5倍）的六成。
维持"增持"投资评级。按照8倍企业价值和EVITDA测算，宇通客车目标价为8.33元，对应市盈率为14倍，仍低于国际同业。
一、上市公司和宇通集团利益关系进一步理顺
1、宇通客车占据集团业务的半壁江山
2005年，宇通集团实现业务收入94亿元，同比增长27%。集团已经形成客车、工程机械、专用车、不动产和零部件五大业务体系。
其中客车是集团核心业务，占集团业务收入的70%。在重庆宇通分家之后，宇通集团旗下还有三家客车企业，分别是上市公司宇通客车、洛阳宇通和兰州宇通。上市公司业务收入占集团客车业务的70%，占集团总收入的49%。总之，宇通集团的核心业务是客车，客车业务的核心是宇通客车（600066）。
2、关联交易呈现扩大趋势
由于业务关系和集团统一采购，宇通客车和宇通集团及其旗下企业之间的关联交易不仅无法避免，而且关联交易金额还随着业务壮大呈现扩大趋势。仅以采购为例，2005年宇通客车采购业务的关联交易金额达到10亿元，同比增长55%。
考虑到洛阳宇通和兰州宇通员工素质、工艺水平和产品质量与宇通客车还有一定差距，现在收购集团旗下其他两家客车企业对上市公司不利。
2005年宇通客车海外业务取得巨大成功。从培育海外市场和降低上市公司经营风险的角度出发，宇通客车董事会于近日提出海外销售业务委托宇通集团总代理的议案，请股东大会审议。如果此项提议获得通过，则宇通客车销售业务中的关联交易金额将大幅增加。
为了协调上市公司和宇通集团的利益关系，宇通集团承诺海外业务产品销售价格不低于国内市场。
3、股权分置改革+回购理顺上市公司和宇通集团利益关系
06年3月，宇通客车完成股权分置改革。宇通集团兑现股改承诺，增持宇通客车1000万股，持股比例由27.65%提高到31.4%。4月20日，宇通客车公布在7.3元以下回购3000万股方案。在回购方案完成之后，由于总股本减少，宇通集团持股比例将进一步上升到33.94%。持股比例的提高，意味着上市公司和控股股东宇通集团利益的更加一致。
二、房地产项目进入收获期
绿都置业是宇通客车利用自有资金投资不动产的平台。该公司和宇通集团旗下宇通不动产（宇通集团占75%股权）常常同步行动。
宇通不动产在2004年开发"百年德化风情购物公园"商业街，获得成功，立志每年开发50万平米。在合作中，宇通不动产负责项目运作，是专业的房地产开发公司；绿都置业则扮演投资商角色。截至2005年底，宇通客车在房地产项目上投入2.8亿元。从2006年开始，房地产项目进入回报期。
1、宇通集团增持绿都置业
2006年4月，宇通集团以25944.5平方米陇海路土地（位于陇海东路南、货栈北街西宗地），作价1600万元对绿都置业进行增资。
增资后的绿都置业注册资本21600万元，宇通集团占49.07%，宇通客车占50.93%（增资前占55%）。该宗土地用于职工住宅楼的开发，开发面积不低于60％的比例以优惠价格出售给公司员工，有利于公司更好的激励人才和留住人才。
2、房地产项目进入收获期
目前，绿都置业有三个项目。
许昌思故台商业街：总面积3万平米，占地39亩。目前该项目已经销售完毕。在宇通不动产提取管理费后，项目收益全部归绿都置业。预计净利润为2500-3000万元，宇通客车的权益收益为1000-1500万元，将纳入2006年中期报告。
郑州金属院项目：占地300多亩，位于郑州西区。2006年2月，郑州市政府决定开发西区17平方公里土地，七大国企搬迁工作进入实质性阶段。目前，项目组已经进驻，规划完成，建筑面积为32万平方米，将于2006年开工，2007年预售。按每平方米2500元测算，可实现收入8亿元。按20%利润率估计，该项目可实现利润1.6亿元。由于项目分期开发，预计有关收益将在2007-2009年结算。郑汴路项目：建筑面积约10万平方米，但地段很好。公司暂时没有开发计划。
3、房地产项目有可能退出上市公司
部分机构投资者希望宇通客车把精力和资金集中在客车主业上，宇通集团也在考虑房地产项目退出上市公司的问题。现在，房地产项目陆续进入收获期，最好的退出方案是等项目完成收到现金后自然退出。这符合上市公司利益。
三、出口业务快速增长
宇通客车海外业务发展迅猛。高性价比是宇通客车主要竞争优势。在古巴，宇通客车的价格相当于同等质量奔驰价格的三分之二。
客车是典型的劳动密集型行业，在这样的细分行业里，中国汽车企业具有明显优势。
宇通客车和古巴政府签署了7500辆客车出口框架协议。付款方式将采用四年期远期信用证结算，由中国出口信用保险公司（简称中信保）提供担保。目前中信保还没有出单。汇率风险是主要风险。
宇通客车海外业务一般在对方明确交货和汇款期限后，综合考虑汇率风险等因素报价。
公司现有产能已经不能满足海外业务的快速发展。宇通客车决定征用周边538亩土地，用于扩建产能。该技改项目包括扩建制件车间、新建两条底盘生产线、新建底盘仓库、新建车架生产线、新建一条焊装生产线、新建整车电泳生产线、新建工装制造中心、新建CKD包装车间、新建制件涂装车间、现有涂装线改造等。投资总计3.8亿元。
当地政府承诺在06年5月底完成征地。预计从征地起15个月投产。如果进展顺利，则新产能在2007年四季度得到释放，届时实际产能达到3万辆，能够满足海外业务发展的需要。
四、未来三年业绩稳定增长
1、盈利预测假设条件
海外业务保持目前发展势头，古巴7500辆订单得到执行；金属院房地产项目进展顺利，分2007-2009三年结算；总股本采用回购3000万股后数据；其他假设见表3。
2、盈利预测表
根据盈利预测，2006年主营业务收入突破50亿元，增长11%；实现净利润2.2亿元，增长19%；每股收益为0.595元。
五、估值偏低
1、估值低于金龙汽车
从EV/EBITDA倍数看，宇通客车估值低于金龙汽车。从基本面看，宇通客车整体业务在上市公司，好于金龙汽车。金龙汽车仅仅包含厦门金旅60%、金龙联合51%和苏州金龙30.6%股权。在金龙汽车利润表中，少数股东损益超过净利润。因此，宇通客车的估值应该高于金龙汽车。
2、估值低于国际同业
全球前十名商用车公司市盈率中值为16.5倍，而宇通客车2006年动态市盈率只有9.8倍，估值水平只有国际同业的六成。
六、维持"增持"评级
用EBITDA倍数法估值时，参数通常选取8倍。根据相关测算，宇通客车目标价为8.33元，对应市盈率为14倍，仍低于国际同业（16.5倍）。
