宇通客车：细分市场多点开花保障销量

    宇通客车业绩维持稳步前进，2012年公司传统客车增速随行业下滑，公交和校车支撑销量。市场担心客车市场持续平缓，新增折旧影响盈利。我们认为公司在各细分领域同时领先多点开花保障销量，折旧确影响13年毛利率，但盈利能力14年起会回升，业绩总体保持稳步前进。

    细分领域多点开花：

    1)“十城千辆”推广至全国可为公司新增2千左右混合动力，13年不排除有新政策出台；

    2)校车保有量与需求极不匹配，尽管已非热点，每年新增量依旧巨大，公司可获约4千增量；

    3)城镇化推动公交普及，过去公司由于公交毛利率偏低对此有所舍弃，现产能压力缓解后加大此领域开拓力度，凭借行业领先地位提升份额；

    4)海外业务拓展顺利，出口成为重要增长点。

    盈利能力短期承压：配股项目和扩产项目13年新增约5亿元折旧，根据单位盈利测算，需新增销量近7千辆方可抵消折旧影响，因此折旧对13年毛利率确有压力，预计13年毛利率下滑0.5个百分点。但我们认为折旧负面影响13年后将明显减弱，随着公司产品结构不断上移，高售价高毛利占比提升，14年起毛利率将企稳回升。

    目标价28.45元：预计12~14年公司EPS分别为1.98、2.19、2.59元，净利润增速分别为18.3%、10.4%、18.3%。根据当前客车板块12倍的平均估值水平和宇通在行业中的龙头地位，对于13年EPS给予13倍的PE，目标价28.45元，增持评级。

    风险因素：经济复苏不达预期，影响客运需求；政府对校车推广力度不够；城镇化对公交车需求的拉动作用缓慢。