商用车企业投资价值凸显 价格大幅下降

　　由于欧债危机愈演愈烈，加上我国经济增速在宏观调控下有所放缓，近期全球大宗商品价格出现大幅下跌，商用车上市公司业绩受原材料成本的影响很大，在此背景下，商用车企业投资价值凸显。宏源证券建议投资者关注福田汽车、安凯客车、东风汽车等典型的商用车公司。

　　商用车上市公司业绩受原材料成本的影响很大。从近几年的经验看，如果市场基本面处于热销状态，原材料成本对商用车企业净利润的影响相对销量来看并不明显，或者说业绩的成本弹性非常小，而当市场处于平淡或者向弱的销售状况时，业绩的成本弹性就会得到充分的放大。4万亿大规模基础设施建设所带来的商用车新增需求，直接造成了2009、2010两年中国商用车上市公司业绩的快速增长，在这个时期，原材料成本对业绩的影响被掩盖在高歌猛进的市场大跃进中，并没有明显的表现。但进入2011年以后，商用车市场整体进入低迷状态，原材料成本对商用车企业的影响也逐渐清晰，2011年上半年重卡销量仅仅下滑了6.91％，但重卡整车上市公司业绩下滑的幅度却在30％以上，商用车企业的业绩成本弹性在逆市明显上升。

　　商用车企业的高业绩成本弹性，主要来自于特殊市场背景下的成本领先竞争战略。中国的商用车企业的竞争战略总体还是走成本领先路线，所谓成本领先路线，就是在保证产品基本质量水平没有太大差别的前提下，尽最大努力降低成本，来维持相对的竞争优势。与成本领先相对的是差异化战略，就是通过提供别具一格、与众不同的产品和服务来争取较高的价格和份额。由于中国商用车市场竞争激烈，产品同质化非常强，典型的如重卡的斯太尔平台一用就是20年，在这种背景下，企业通过差异化难以形成自己独有的竞争优势。因此，成本领先就成为各个商用车企业竞争战略的优先选择，这种现象在轻卡市场表现得尤为明显，轻卡被称为“50块钱市场”，意思是说50块钱就可以改变消费者的购买意向。保证产品在可用的前提下尽量降低成本，成为当前各个商用车企的主要关注点。

　　商用车自身的资本密集型特征，也使原材料成本成为影响商用车企业业绩的重要因素。以重卡为例，1台牵引车通常自重在8吨左右，重型自卸车在12－15吨左右，与之相对的是典型的乘用车自重只有1吨左右，而价格却相差无几，根据测算，重卡60％的成本来自于钢材，10％来自于轮胎，另外还有铜、铝、铅等有色金属，这使商用车企业对原材料成本非常敏感。 在当前商用车市场整体交易清淡的背景下，企业的业绩成本弹性将成为首要的关注指标。在市场交易清淡时，商用车企业得业绩整体都不会有大的起色，但当原材料价格处于稳定不再继续攀升或者出现走弱的迹象时，具备高业绩成本弹性的商用车企业将会拥有较高的投资价值。

　　近期全球大宗商品价格出现大幅下跌，如我国天然橡胶的现货价格较前期高点的跌幅达34％、铜价的跌幅达30％、铅价的跌幅达22％，汽车用钢材的价格跌幅也达10％以上，铁矿石价格滑落至15个月低位。坚挺了16个月的国内成品油价格，也被下调。业内人士认为，来自国际和国内的多种因素导致了大宗商品近来的持续下跌。国际方面，是市场对全球经济可能出现二次探底的忧虑。欧洲债务危机持续蔓延，穆迪、标普、高盛等多家机构陆续下调对美国及全球经济前景的预估，全球经济前景不乐观，这是大宗商品价格连续下跌的重要推动力。国内方面，宏观调控在一定程度上抑制了终端需求。交通银行首席经济学家连平指出，受国内房地产市场调控、地方融资平台治理以及货币政策收紧、信贷规模控制等因素影响，国内固定资产投资增速逐季放缓，抑制了大宗商品的价格。而对于未来大宗商品的价格走势，业内人士看法普遍悲观。中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年表示，世界范围的去库存化会持续三年。大宗商品价格仍将持续承压。

　　在此背景下，宏源证券建议投资者关注那些毛利率水平与期间费用率接近的公司，这些公司会具备较大的业绩弹性。由于公司的业绩成本弹性并没有长期的可靠数据，建议利用毛利率水平与期间费用率的接近程度来选择相应的上市公司。商用车企业的原材料成本会直接影响毛利率水平，如果公司毛利率水平与期间费用率接近，则当原材料的价格发生有利的变化时，企业的毛利率扣除费用率后将会有非常大的净利润弹性。在这个原则下，建议投资者关注福田汽车、安凯客车、东风汽车等典型的商用车公司。

　　宏源证券建议投资者首要关注的是福田汽车。福田汽车是业内典型的成本领先型企业，在整个商用车全价值链中具备较高的成本控制能力。此外，从基本面来看，福田汽车自身也具备相当强的竞争力，虽然2011年商用车市场整体低迷，但前三季度公司仍然稳固了轻卡老大的市场地位，重卡同比还出现了正增长，表明公司在成本控制优良的前提下还保住了原有的市场份额。此外，福田汽车较好的营销组织体系保证了公司在市场企稳时具备抓住机会的能力，从2000年至今，福田汽车成功从无到有进入重卡行业，是第一家在山西将维修点下放到村的重卡企业，同时还是第一家采取重卡4S店销售模式的企业。

　　良好的业绩成本弹性，可以成为商用车在基本面偏淡背景下选择上市公司的重要指标。当宏观经济处于向下周期时，商用车整体难以有太大的机会。但当宏观经济走稳，通涨出现一定程度缓解的时候，国家调控力度不再继续加码，甚至出现放松迹象，那些具备良好的业绩成本弹性的公司，即使在销量上没有大的回升，通过通胀缓解所带来的原材料成本下降，也会直接引发公司业绩出现明显反弹，这类公司可以成为经济政策放松和大宗商品价格走低时的重点投资标的。