金龙汽车下半年业绩有望走出低谷

　　事件：

　　600686 金龙汽车发布09年中报，报告期内，公司实现营业收入45.55亿元，营业利润7028.04万元，归属于母公司所有者的净利润2976.22万元，分别同比下降30.0%、70.23%和82.79%;基本每股收益0.07元，每股净资产3.13元，净资产收益率2.15%。

　　分析与点评：

　　1、销量下滑幅度大于行业

　　上半年客车行业复苏缓慢：行业销量为11.96万辆，同比下降10.8%，受累国内外经济形势严峻以及相关政策刺激措施有限，客车行业复苏进度明显落后其它汽车子行业。公司整车销量为17713辆，同比下降30.74%，降幅显著大于行业平均水平，其中，大客、中客、轻客销量为分别5709辆，5500辆，6464辆，同比下降27.23%、37.85%和27.20%。

　　尽管销量经历多年来的低谷，但季度改善已经显现，考虑到去年4季度的低基数以及下半年客车有望走好，在这两项因素的影响下，四季度很有可能实现同比转正，但要实现年初制定的合计近5万台的年销量目标，有一定难度。

　　2、大中客市场的优势地位依然保持，但开始受到挑战

　　国内市场竞争加剧，公司市场份额受到侵蚀。我们测算，上半年公司市场占有率为14.8%，较去年全年水平而言，下降近3.3个百分点。

　　相比轻客市场，大中客市场竞争格局相对稳定，公司占据1/3的市场，其中，在中客市场稍微领先宇通集团，占据第一的位置，但这一部分又是上半年降幅最大的(37.85%)。因此，尽管公司在大中客市场的优势地位依然保持，但已开始收到挑战。

　　在轻客市场，公司尚未进入第一梯队，因此对于业绩贡献一直有限。我们预计，为增加市场份额，抓住“汽车下乡”政策带来的有利时机，下半年公司将增加轻客销量。

　　3、国外市场需求大幅萎缩，出口销售收入降幅较大

　　上半年，客车出口量为2001 辆，同比大幅下降72.05%;出口额为6.27 亿元，同比下降59.79%，出口额占总营业收入的比重为13.76%，同比下降11.84 个百分点。近两年，出口部分占公司营收超过20%(21.88%，2008 年)，因此，国外市场萎缩对公司影响较大。

　　我们预计，随着国外经济企稳，前期受抑制的需求有望缓慢释放，客车出口将走出低谷，预计全年出口5000 辆左右，同比下降50%。

　　4、利润率轻微增加0.64个百分点至11.06%

　　主要归因于，材料成本如板材、橡胶等较去年同期下降，营业成本下降(-30.5%)轻微大于营业收入的下降(-30%)，考虑到该部分材料价格在下半年出现大幅上涨的可能性很小，因此下半年成本压力轻微。结合公司下半年加大轻客销售力度的计划，产品结构变化也将影响利润率变动，利润率进一步提高的空间也不大。我们判断，下半年利润率在11%左右，略高于行业0.5个百分点。

　　5、下半年行业有望向好

　　市场对于客车行业上半年的不佳业绩已有消化，我们认为，客车行业最坏的时刻已经过去，前期没有过多政策干预，因此这一部分需求的释放相对而言比较缓慢。由于宏观经济开始探底回升，公路客运量已经明显活跃，城乡一体化、城镇化步伐加快驱动客车保有量增加，出口市场不太可能进一步恶化等等因素的作用，下半年客车行业有望向好，公司作为龙头公司，业绩具备弹性空间。

　　6、投资建议

　　我们仍然沿续在下半年客车行业投资策略《客车行业：最坏时刻已过行业复苏在望》中的观点，公司在行业中的优势地位仍然存在。

　　由于行业复苏缓慢，公司年初制定的“力争销售各型客车近5 万台、营业收入140 亿元”实现的难度较大，我们下调公司的盈利预测，预计公司09、10年的EPS 为0.30元、0.43 元，下调幅度为23%和20%，对应的PE 为24.7 倍、17.2 倍，维持“推荐”的投资评级。