宇通客车：下半年有望扭转毛利率下降趋势

　　公司中期业绩超出预期。上半年，公司实现营业收入42.69亿元，营业利润5.00亿元，归属于上市公司股东净利润3.97亿元，分别同比增长47.37%、237.95%和259.97%。折合每股收益0.76元，超出我们预期24%。扣除非经常性损益后的净利润2.04亿元，同比增长103.78%，贡献每股收益0.39元。

　　期间费用率低于预期以及2季度较低的有效所得税率导致业绩超出我们预期。公司2季度营业费用率和管理费用率分别为3.4%和3.7%，合计比1季度下降5.2个百分点。尽管2季度毛利率比1季度下降3个百分点，2季度EBIT利润率比1季度还提升1.3个百分点。同时，2季度有效所得税率只有14.8%，比1季度低9.5个百分点，也远低于公司法定税率25%。

　　车型旺销推动公司业绩大幅度增长。08上半年，公司共销售客车15,332辆，同比增长50.85%，远高于客车行业整体14.44%的增速。其中，大客、中客和轻客分别销售6,285辆、7,265辆和1,782辆，同比分别增长47.99%、38.07%和172.06%。销量的大幅度增长推动收入和主营业绩高速增长。

　　车型结构变差和钢材价格上涨导致毛利率显著下降。上半年，公司销售车型中，轻型客车比重由上年同期的6.44%上升至11.62%，普档车比重由24.61%上升至31.95%，并且上半年公交车销量达到3500余辆，表明公司的车型结构相比上年同期变差。车型结构变差还表现在上半年单车均价26.54万元，比上年同期下降3.42%。同时，钢材价格上涨也导致公司毛利率下降。上半年，公司毛利率14.6%，比上年同期下降1.8个百分点。

　　底盘生产线效用将逐渐显现，出口短期受到信用风险抑制。公司新建底盘生产线已基本投入生产，年产能可达3万台，可以涵盖公司全部大中轻客的产品类型，预计未来底盘自制率尤其是高档车底盘自制率的提升将有助于提升公司毛利率。同时，上半年公司已完成客车出口约1,600辆，全年出口目标4,000辆。目前，古巴订单由于信用证问题而延后生产，短期抑制了出口销量，我们预计全年出口目标能够完成。

　　上调08、09年盈利预测，维持“推荐”评级。我们将公司08、09年每股收益分别上调9.7%至1.10元和下调14.3%至0.84元，其中，客车主业贡献EPS分别为0.73元和0.84元。上调的主要原因在于（1）显著下调营业费用比例；（2）微幅调整销量和毛利率。公司目前股价扣除内含金融资产价值（每股2.09元）后，对应08、09年P/E分别为14.2倍和12.4倍，08、09年P/B分别为3.4倍和2.8倍，估值水平处于国内A股汽车公司的中端。公司作为大中客车行业的龙头，成本控制能力强，市场份额稳步提升，持续高比例现金分红，我们维持“推荐”评级。